大行研究報告 | 1st Apr 2011

中鐵建(01186)/招行(03968)/富士康(02038)/康師傅(00322)/招商局(00144)/財險(02328)/信行(00998)/中鐵(00390)

摩通降中鐵建(01186.HK)至「減持」 下調目標價至6.4元

摩根大通發表報告，給予中國鐵建(01186.HK)「減持」評級，目標價由原來14.5元降至6.4元。估值計算方法仍為現金流折現模型(DCF)，但假設修定至加權平均資本成本(WACC)14.1%，原因是股本成本14.1%，以及沒有利用負債，因為其中鐵建仍為淨現金狀態。今明兩年盈測，下調35% 及36%，至65億元人民幣及78.97億元人民幣，反映較低盈利能力。

摩通表示，中央政府隨著加強對鐵道部的違規調查，相信內地鐵路的發展速度會放慢，對於新的項目存在不確定性的因素。同時，成本上升，估計令中鐵建的利潤及毛利帶來影響。

摩通維持招行(03968.HK)「中性」 目標價24.7元

摩根大通維持招行(03968.HK)評級「中性」，目標價24.7元，認為估值合理。

報告，招行全年純利較摩通預測低4%，主要由於第四季撥備大幅提高。撥備前經營溢利則符合該行預期，但重申與同業間價值溢價差距需要收窄。

淨息差增至2.86%，第四季增幅顯著，至今進一步擴至近3%。同時，受惠信用卡相關費用，手續費及佣金收入第四季按季增14%至新高，較預測高17%。不良貸款餘額第四季按季回升4%，但不良貸款率維持偏低水平。短期內無集資壓力。

大摩下調招行(03968.HK)目標價至22.91元 評級「與大巿同步」

摩根士丹利將招商銀行(03968.HK)目標價由23.13元調低至22.91元，估值領先H股同業，評級維持「與大巿同步」。

該行將招行2011/12年盈測微降1%及增0.3%，自第四季調低評級後未見有重大變化。但收入增長強勁，輕微超過該行預測1.8%。招行傾向貸款撥備率高於2.5%需求，將進一步提高撥備，純利增長暫不會追上撥備前經營溢利增長，資產回報率已脫離領先行列。

高盛：招行(03968.HK)業績符預期 維持「中性」

高盛表示，招行(03968.HK)業績符預期，但稅前利潤低於預測2%。一級充足比率按半年持平8.04%，令董事會議決授權發行最多20%股份改善資本充足率。招行淨息差強勁，手續費及佣金增長較預期高；不良貸款額按季上升8.64億人民幣，但並不憂慮貸款質素惡化；開支亦較預期高4%，但成本收入比則按年再下跌5個百分點。

該行維持招行2011-13年盈測，「中性」評級，目標價25.6元。A股評級「買入」，目標價21.6元人民幣。

瑞信維持招行(03968.HK)「中性」 目標價19.21元

瑞信表示，招商銀行(03968.HK)2010年盈利258億人民幣，按年增長41%，符合市場預期，但較瑞信預期高57%，因信貸成本下跌。受淨利息及手續費收入更強勁支持，末季收入較預期高8%，但大致被經營成本上升抵銷，令撥備前經營溢利低過預期2%。淨息差按季擴張20點子，一眾主要銀行表現最強勁。評級維持「中性」，目標價19.21元不變。

大摩削富士康(02038.HK)盈測 目標價5元

摩根士丹利將富士康(02038.HK)目標價由5.7元調低至5元，評級維持「與大市同步」。認為去年下半年虧損較預期大，短期股價有機會受壓。雖然去除資產減值損失，但收入復甦呆滯及毛利率增長放緩，2011年盈測由1億美元削減至1200萬美元。行業不利轉移，減弱富士康競爭。

高盛重申「沽售」富士康(02038.HK) 目標價降至3.9元

高盛表示，富士康(02038.HK)2010年下半年業績較預期差，虧損7600萬美元，相對該行預測盈利200萬美元，因收入較預期低，以及非營運線減損。評級維持「沽售」，看見頂頭風包括能手機外判趨勢呆滯；主要客戶需求動力新興市場消費者對價格敏感，競爭加劇令富士康價格受壓；以及市場份潛在流失。 2011-13年盈測調低至每股虧損1.99/0.8/0.05美元，目價由4.1元下調至3.9元，即2011年市賬率1倍。

瑞銀：富士康(02038.HK)沒有持續復甦跡象 下調目標價至3.6元

瑞銀表示，富士康(02038.HK)管理層指，基於入賬計法改變，2010年下半年純利改善，主要因為一些安排如政府補貼及一些特別型號毛利較好。由於富士康客戶遇困境，而公司去年下半年毛利較佳，該行認為富士康很難以成本上升為理由，為未來型號提出較佳議價。瑞銀預期今年上半年，富士康收入會按年下跌。目標價由4元，下調至3.6元，維持「沽售」評級。

摩通下調康師傅(00322.HK)目標價至17元 維持「中性」

摩根大通表示，原先預期康師傅(00322.HK)麵產品今年將加價7%，但公司公布，由於與內地維持商品價格穩定性的政策方向不一致，以及自3月下旬起輸入成本減緩，決定取消加價。故該行取消麵產品今年加價4%的預測，料令盈利減少12%-13%，相應調低2011盈測7%，目標價由18元下調至17元。

但該行預期，公司將利用其他方法改善毛利率，包括改變產品用料等。又指出，雖然飲料產品無價格控制措施，但由於競爭大，公司加價空間不大。預期公司短期表現仍弱，料將有兩季較差業績，但原材料成本將於下半年改善，故維持「中性」評級。

大摩︰招商局(00144.HK)業績穩健 「增持」上望37.67元

摩根士丹利將招商局(00144.HK)目標價由36.58元調高至37.67元，現價2011年市盈率16倍，評級維持「增持」。大摩維持中國港口正面看法，因幾乎完全不涉足油價，定價能力強勁。

招商局去年盈利躍升81.5%，較市場共識高39%。撇除一次性特殊收益，經常性溢利仍較大摩及共識預期高4%-5%。計及主要會計變動，2011及12年盈測上調6%-9%，至50.76億及60.31億元，2013年盈測67.47億元。

高盛降財險(02328.HK)盈測目標價 重申「中性」

高盛調低財險(02328.HK)2011-13年每股盈測30.1%/24.6%/25%，至0.65/0.73/0.81元，反映2010年業績較預期疲弱及今年保費增長放緩。目標價相應由11.6元調低至9.7元，即2011年市賬率2.88倍。評級維持「中性」，認為承保盈利能力今年上半年有機會見頂，但A股市場正面看法帶來支持，因股價動力來自承保利潤及A股前景，對A股回報高度敏感。

高盛：信行(00998.HK)績勝預期 維持「買入」

高盛表示，信行(00998.HK)去年純利215億元人民幣，按年升50%，符合盈喜，較該行及市場預期高出2%/7%。H股評級維持「買入」(確信買入名單)，因為其為其中一間受惠加息/貸款議價能力改善；資本消耗率應該放慢，因風險加權資產收益率改善，以及更審慎的貸款步伐；更清晰的撥備/資本要求，移除不明朗因素；估值相對同業呈折讓。H股及A股目標價維持7.6元及6.4元。

摩通︰基調顯著減弱 中鐵(00390.HK)降級「減持」看3.8元

摩根大通將中國中鐵(00390.HK)評級由「增持」降至「減持」，目標價由8.5元削至3.8元。末季經營業績顯著減弱，2011/12年盈測下調33%，較市場共識低約30%，反映預期盈利能力下跌。

報告指，不利因素有三，包括︰鐵道部正在進行調查貪污指控，鐵路投資增長前景受質疑；成本上漲潛在令毛利受壓；以及2010年新簽合約大幅上升，今年毛利可能繼續受壓，因會計制度不確認項目初期毛利。

中鐵去年盈利較預期低11%，主要因末季業績表現失望，管理費及其他開支大幅上升，毛利率跌至5.7%。